【IPO价值观】柏承科技业绩“开倒车”，小米贡献超五成营收仍现隐忧

伴随着国内PCB产业的逐步壮大，行业涌现出了鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、胜宏科技、博敏电子等一大批优质企业，在持续发展下纷纷加速资本化运作。近日，位于江苏昆山的柏承科技（昆山）股份有限公司（以下简称“柏承科技”）也达到了上市标准，拟创业板申请IPO上市。

不过，笔者近日查询发现，柏承科技虽然业绩达到了申请IPO上市的门槛，但其各项财务数据表现远不如同行，公司不仅营收规模小，且过去3年合计净利润率偏低，其IPO上市正承受较多的未知风险。

营收“开倒车”，毛利率提升却难掩隐忧

柏承科技为中国台湾老牌PCB厂商柏承旗下子公司，是一家专业从事高密度互连电路板（HDI板）、软硬结合板（RF板）和硬质印制电路板（R-PCB板）研发、生产和销售的高新技术企业。目前，柏承科技的主导产品覆盖了消费电子、通讯设备、汽车电子等领域；目前已成为小米、美律、传音等国内外知名企业的供应商，是国内HDI产业具备较大业务规模和产品覆盖面的主要厂商之一。

招股书显示，2018年-2020年，柏承科技营收分别为6.76亿元、4.98亿元、5.78亿元，与鹏鼎控股、东山精密、深南电路、景旺电子、胜宏科技、博敏电子等可比企业相比，柏承科技营收规模最小，也是这几家企业中唯一营收未达到10亿元规模的企业。

笔者发现，柏承科技在2017年，其营收就已经达到了6.72亿元，但在接下来的几年，其营收规模非但难以突破，还出现了业绩退坡的现象。分析得知，柏承科技2018年-2020年，其营收年复合增速为-7.47%，在可比上市公司中，柏承科技是唯一一家营收“开倒车”的PCB企业。

不过，柏承科技在毛利率方面却得到增强。招股说明书透露，2018年-2020年，柏承科技的毛利分别为10248.42万元、9367万元、13799.14万元，对应的毛利率分别为15.17%、18.81%、23.85%，处于持续上升趋势。与可比企业相比，2018年，柏承科技毛利率处于垫底状态，而到了2020年，已经提升到行业中等水平。

不过，随着产品结构调整完成，未来柏承科技想进一步提升毛利率水平会变得较为困难，其中R-PCB营收比重已从46.02%下降至15.1%，而HDI板和RF板也已实现规模化效益，通过优化产品结构带来毛利率上升的空间收窄。与此同时，覆铜板、PP、干膜、氰化亚金钾、氧化铜粉、铜箔等原材料采购价却不断上升，如覆铜板进口均价已从2018年约1.1万美元/吨，上涨至目前约2.2万元美元/吨。未来如果成本管控不利，柏承科技或将要承受较大经营压力。

此外，毛利率持续提升，并不能改变柏承科技净利润规模小的现状，其2018年-2020年的净利润分别为1,112.89万元、2,617.32万元、6,067.39万元，远不及鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、胜宏科技、博敏电子等可比上市公司的净利润规模。另外，2018年-2020年，柏承科技3个财年的合计净利润率为5.59%，也不及鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、胜宏科技、博敏电子等可比企业。

业绩依赖大客户，小米贡献超五成

企业申请上市过程中，上市委除了考察IPO企业的业绩、毛利率、净利润等关键指标外，也会就IPO企业对大客户的依赖情况进行重点关注。

而柏承科技恰恰是印刷电路板领域少数严重依赖大客户的企业之一。招股说明书显示，2018年-2020年，前五大客户给柏承科技贡献的收入分别为5.2亿元、3.9亿元、4.5亿元，占各报告期总营收的比重分别为76.92%、78.62%、77.76%。

在可比上市企业中，大部分企业都不存在这样的情况，如深南电路，对应报告期内前五大客户贡献的营收比重分别为27.89%、35.82%、37.42%，胜宏科技分别为19.13%、21.57%、25.12%；对应报告期内，行业的平均值分别为42.02%、40.55%、38.37%。

其中，小米始终是柏承科技最大客户，2018年-2020年，柏承科技来自小米的营收占其总营收的比重分别为42.84%、58.12%、52.95%；近两年营收比重连续超过50%。

柏承科技的这一情况，在可比上市公司中也是非常罕见。如深南电路，对应报告期内，第一大客户营收占比分别为7.78%、10.01%、11.21%；胜宏科技分别为5.8%、6.25%、7.78%；中京电子分别为5.41%、8.95%、9.9%；行业平均值分别为20.29%、20.09%、19.27%，可见可比公司对大客户的依赖性较低。

除了小米外，美律集团也是柏承科技的重要客户，对其贡献比重约为11%-15%；而柏承科技在IPO招股说明书中所提及的“客户稳定”，主要指的是小米和美律集团。除此之外，前五大客户频繁变动。

事实上，柏承科技并非小米的在印刷电路板领域的唯一供应商，可比上市公司中，鹏鼎控股、广东骏亚等早已进入小米供应链。如果未来柏承科技的技术和产品不能适应小米的需求，将有可能被其他供应商所替代的可能。

另外，小米已于6月成为全球手机销量第一的品牌，主要受益于承接了友商因地缘政治影响退出的市场份额。但小米作为中国大陆科技公司，在地缘政治影响下，不排除未来会被打压的情况，一旦小米遭遇芯片断供等打击，柏承科技营收将会深受影响。

不仅如此，小米“为发烧而生”的产品理念，以及“硬件利润不超过5%”的经营策略，势必会压缩供应商的利润空间，一位小米生态链供应商表示：“给小米供货，既要把质量做好，还要把利润压到足够低；和小米合作，供应商没有多少话语权，只有形成大批量出货才能赚钱。”可以预见，柏承科技未来想借助小米提升毛利润率、净利润率并不容易实现。

事实上，柏承科技已经意识到了过度依赖单一大客户可能造成的影响，其在IPO招股说明书中提示到：小米占公司营收比重较高，如果出现重大不利情况，公司又不能及时拓展其他新的客户，将导致公司面临经营业绩下滑的风险。

整体来看，柏承科技无论营收规模、净利润规模，在可比企业中都不占据优势，未来其毛利率的提升空间也变得非常有限。而业绩上对小米的过度依赖，让柏承科技受益小米市场扩张红利的同时，也弱化了其话语权；同时，与大客户高度捆绑，使得柏承科技业绩变量的风险愈加凸显。（James）

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